La R&D des sociétés biotech-medtech FR cotées crée-t-elle de la valeur ?

Lionel Labourdette, PhD - Analyste Financier

Si la contreperformance de certains titres trouve une explication rationnelle dans un échec (clinique ou commercial), nombreuses sont les sociétés de l’univers Biotech/Medtech FR dont la capitalisation boursière ne reflète pas aujourd’hui la valeur intrinsèque des projets.

Contrairement à la sphère « privée », la valeur d’une entreprise dite « publique » (c’est-à-dire cotée en bourse) est définie par la loi de l’offre et de la demande des actions qui sont négociées sur les places de cotation. C’est donc le marché, constitué d’une part variable d’investisseurs professionnels et individuels, qui définit le prix.

Des critères techniques (trop faible flottant par ex.) peuvent expliquer en partie la décorrélation entre la capitalisation et la valeur des projets. Le cours reflète en général la perception par les acheteurs et les vendeurs de l’exécution de la feuille de route annoncée (promesses techniques/cliniques et/ou réalisations commerciales). Des évènements externes impactent néanmoins le parcours boursier : news d’une société concurrente par exemple ou évolution d’une réglementation, bouleversements macroéconomiques, évènements géopolitiques, pandémie, etc.

Le secteur de la Santé est connu pour sa forte intensité capitalistique et le niveau élevé des investissements en R&D requis pour développer et faire approuver une innovation thérapeutique. Un investisseur peut donc se poser la question légitime de l’efficience de la R&D d’une société. Mettre en regard la performance boursière avec les investissements R&D passés peut être intéressant et faciliter l’identification des sociétés qui semblent capables d’exploiter au mieux leurs ressources pour créer de la valeur.

Nous avons reconstruit l’historique des investissements R&D d’un échantillon de sociétés de l’univers FR mais également de quelques sociétés européennes ou encore de laboratoires pharmaceutiques globaux. Nous avons comparé ces dépenses à la capitalisation boursière.

1 - Quelques chiffres à retenir

7,49 MdEUR : c’est le cumul des investissements R&D faits depuis 2009 par un échantillon de 29 sociétés biotech/medtech FR. Cette estimation est probablement sous-estimée car la documentation comptable disponible n’est pas totalement complète (pas/peu d’information avant la cotation en bourse).

 3,76 MdEUR : c’est la capitalisation cumulée de ces 29 sociétés FR (en date du 20-05).

Le premier constat est que, pour l'échantillon retenu, 1 EUR investi en R&D se traduit aujourd’hui par 0,50 EUR de capitalisation boursière.

Cette situation est-elle inquiétante (ROI <0) ou le reflet d’une anomalie de valorisation ? La question clé est de savoir si une inversion est possible et le cas échéant quels titres seront susceptibles de connaître une « remontada » (et idéalement d’en anticiper l’amplitude).

Nous avons calculé le ratio Capitalisation Boursière / R&D investie sur deux périodes : 5 et 10 ans. Les éléments ci-après résument la situation. Les capitalisations et la R&D sont exprimés en MEUR.

Ratio Capi / R&D (58 ans à gauche, 10 ans à droite - en MEUR)

Source : Biomed Impact

2 - Ce qu'il faut retenir de cet état des lieux

2.1 Un critère d'analyse intéressant mais à manier avec prudence

Sur le plan méthodologique, l’analyse de ce ratio Capi./R&D impose la plus grande prudence et divers biais sont inévitables. A titre d’exemple :

• Les dépenses R&D dépendent de la maturité du pipeline. Des phases III coûteront bien plus cher que des Phases I. Le ratio sera donc élevé pour des projets précoces et plus faible pour des projets en phase clinique avancée. En toute logique, la capitalisation boursière doit intégrer le différentiel de valorisation des projets (probabilité de succès + importante pour des projets avancés).

• Le dimensionnement et le coût des essais cliniques varient en fonction de la taille des populations ciblées et de la nature de la pathologie (marché de masse ou maladie rare, nombre et coût des analyses requises pour évaluer les critères d’efficacité).

• Plus la période d’analyse retenue est longue (10, 15 ans), plus le ratio intègre les investissement sur des projets « anciens » dont certains ont peut-être échoué (ne sont plus pris en compte dans la valeur actuelle de l’entreprise).

• En 2025, nombreuses sont les sociétés dont la visibilité financière est préoccupante, facteur qui accroît la pression sur le titre (crainte d’un refinancement dilutif, possible cessation d’activité). Le ratio de certaines sociétés est donc pénalisé par une prime de risque élevée qui impacte négativement la capitalisation.

• Le ratio étudié est calculé à partir de la capitalisation boursière. Une approche rigoureuse sensu stricto aurait nécessité d’utiliser la Valeur d’Entreprise (VE) qui tient compte de la dette nette (= dette - cash). Pour les capitalisations très faibles, le résultat serait sensiblement différent. Dans certains cas le ratio pourrait être négatif.

• Allouer des ressources financières sur un projet doit se traduire par un retour positif à plus ou moins long terme. De façon arbitraire, nous avons fixé à 1 (= 100%) le ratio plancher qui reflète une corrélation satisfaisante entre la capitalisation boursière et les dépenses de R&D cumulées. Cette limite est discutable car les sociétés ont dépensé bien plus d’argent (frais généraux, frais commerciaux pour certains dossiers). Un seuil de 1,2 voire 1,5 serait probablement plus pertinent pour estimer ce "rendement" de la R&D.

2.2 Des dossiers bien placés, d'autres en situation délicate

MISE EN GARDE IMPORTANTE : la classification ci-après n’est pas une recommandation d’investissement et ne peut être considérée comme tel. Nous vous incitons à lire en fin de document les consignes et mises en garde usuelles.

2.2.1 Sociétés "appréciées" par le marché

Medincell : la capitalisation actuelle n'est pas le fruit du hasard. Cette société affiche un ratio exceptionnel (supérieur à 500%) qui résulte non seulement d'une bonne exécution clinique et réglementaire (approbation d'un premier candidat et dossier en bonne voie pour le second) mais également de la signature de partenariats stratégiques avec des acteurs de renom de l'industrie pharma (Teva et Abbvie). La plateforme technologique est en mesure de délivrer de nouvelles formulations d'actifs qui assureront une croissance continue et durable des revenus. Un exemple à suivre.

Abionyx : le score élevé s'explique par le repositionnement sur des maladies rares qui se traduit par des investissements R&D plus modestes. La fourniture du produit dans le cadre d'un usage compassionnel permet à Abionyx d'accroître le volume de données cliniques exploitables et doit faciliter le processus d'approbation pour ce type de pathologies sans offre thérapeutique. Le marché apprécie ce type de dossier.

Onward Medical : cette medtech helvético-néerlandaise (cotée récemment sur Euronext Paris) a obtenu l'approbation aux US de son premier dispositif innovant (neuro-stimulation externe) qui permet d'améliorer la condition de patients atteints de lésions de la moelle épinière. Le challenge commercial est réel mais la demande est très importante. Elle compte dans son pipeline 2 autres innovations de rupture visant à interfacer le cerveau avec le système nerveux pour restaurer des fonctions motrices. La visibilité sur des revenus futurs et l'extension de la gamme de dispositifs sont autant d'atouts rassurants sur ce dossier à fort potentiel.

Crossject : le temps fut long pour développer et arriver aux portes de l'approbation aux Etats-Unis pour sa technologie d'injection sans aiguille. Un marché important, un contrat majeur avec le BARDA, une technologie applicable à plusieurs actifs sont autant d'éléments qui renforcent la confiance dans le dossier.

Carbios : au coeur des enjeux environnementaux (recyclage des plastiques et textiles), la technologie de Carbios doit bénéficier d'un soutien indéfectible des décideurs politiques et des industriels afin de limiter les pollutions actuelles et à venir. Si l'investissement dans la R&D fut "modeste", les investissements dans la transposition à l'échelle industrielle et le déploiement de sites de traitement des déchets plastiques représentent les défis à court et moyen termes. La société est logiquement éligible à tous les fonds ESG, une orientation forte de l'industrie de la gestion d'actifs.

2.2.2 Sociétés qui peinent à convaincre le marché

Suivent ensuite plusieurs sociétés affichant un ratio dans une fourchette allant de 80 à 120%. Ces sociétés ont presque toutes en commun le fait d'avoir des produits en développement avancé (phase III) ayant nécessité des investissements importants. Si l'on focalise l'attention sur la période 10 ans, certaines gardent encore les stigmates d'échecs cliniques (Genfit). Pour ces sociétés, le marché se refuse à valoriser les projets, fait étonnant mais pas forcément sans raison sous-jacente. Inventiva a peiné à se refinancer et se trouve aujourd'hui en position de "mono-produit", tout comme Abivax. Tout échec dans leur phases III respectives sera dramatique sur le plan boursier. Cette situation binaire (GO / NO-GO) est en effet loin d'être confortable pour un investisseur. Sensorion s'est lancée dans la thérapie génique (TG) en 2019. Le calendrier des développements n'est pas celui qui était initialement espéré. Cela dit, le marché croit à l'offre thérapeutique sur la marché de niche ciblé. Plusieurs deals dans le segment de la TG laissent un espoir d'un rachat dès lors que les premiers résultats chez l'homme auront montré la restauration de l'audition chez les patients déficients (mutation d'un gène). Nanobiotix a promis tant de choses, notamment un développement rapide de sa technologie. 10 ans après l'IPO, force est de constater que l'approbation n'est pas encore acquise, en dépit d'un soutien fort de son partenaire Jansenn. Maat Pharma dispose d'atouts certains pour convaincre mais le titre n'a jamais décollé malgré des données positives de phase III. Un partenariat aiderait probablement à donner du crédit à l'offre thérapeutique dont la commercialisation nécessitera de gros investissements. Ose Immuno peine aujourd'hui à convaincre le marché. Les dernières données cliniques n'ont pas généré d'enthousiasme malgré des signaux positifs dans certaines études. Là encore, un partenariat rassurerait le marché. Enfin Valneva ne se remet toujours pas de son échec commercial dans le Covid. Alors que la société commercialise déjà plusieurs produits, la R&D pèse très lourd dans les comptes et la capacité à atteindre l'équilibre devient un sujet de questionnement.

2.2.3 Sociétés ayant droit à un repêchage

DBV Technologies : après des déconvenues réglementaires, la voie de l'approbation de Viaskin Peanut semble mieux engagée aujourd'hui. Le refinancement récent donne une visibilité confortable qui rassure et explique le rebond important depuis quelques semaines.

Carmat a réussi le développement d'une prothèse cardiaque biomimétique fonctionnelle avec "seulement" 200 MEUR. La preuve de concept est faite depuis longtemps, même s'il reste encore quelques étapes pour l'homologation. La demande est incontestablement là et l'extension de prescription, au-delà de l'implantation dans l'attente d'une greffe, vers une implantation définitive de ce coeur artificiel représente un levier de création de valeur très important. A un tel niveau de valorisation, la question du rachat par un acteur de la Medtech se pose : pourquoi la société n'a-t-elle pas déjà fait l'objet d'une offre? La fragilité financière n'est pas un sujet selon nous pour un acquéreur qui donnera les moyens de monter en puissance.

Gensight Biologics est dans l'attente de l'ANSM de l'autorisation de la reprise du programme d'accès précoce de Lumevoq, son traitement de thérapie génique pour la neuropathie optique héréditaire de Leber. La nécessité de mener de nouvelles études de phase III pénalise clairement la société qui a pourtant démontré un bénéfice durable de Lumevoq (> 5 ans) après une seule injection. L'histoire boursière peut se débloquer dès le feu vert de l'ANSM.

Transgene : c'est la société la plus ancienne de la cote de Paris. Depuis sa création, la société n'a cessé d'investiguer diverses voies de traitement du cancer par la thérapie génique (stimuler des réactions du système immunitaire contre les cellules tumorales). La plateforme technologique actuelle est la plus riche et la plus aboutie. Elle commence à délivrer des résultats intéressants. Elle bénéficie par ailleurs du soutien indéfectible d'un actionnaire clé (Mérieux). Un retour à meilleure fortune est donc possible si la performance des produits se confirme.

Theranexus dispose de moyens financiers limités mais les premiers résultats dans la maladie de Batten sont encourageants. Le positionnement sur une maladie rare est un atout réel et le soutien des associations de patients facilitera la prescription future. Un programme d'accès précoce pourrait être accordé dès lors que la volumétrie des données permettra de confirmer le bénéfice thérapeutique du candidat dans cette indication.

2.2.4 Sociétés affichant logiquement un score faible à très faible

Poxel est en situation très délicate. Les ventes au Japon de son produit antidiabétique progressent mais toutes les royalties perçues du partenaire Sumitomo sont reversées à Merck qui détient la licence (Poxel retiendra des royalties au-delà d'un certain niveau de ventes). Il s'agit d'une opération financière neutre à court terme qui ne renforce pas la trésorerie. Le pipeline est donc en standby et les perspectives de création de valeur bien difficiles à entrevoir.

Cellectis ne concrétise toujours pas, en dépit de centaines de MEUR investis. Alors que les concurrents ont déjà mis sur le marché depuis plusieurs années leurs premiers traitements à base CAR-T, le candidat le plus avancé en 2025 n'est qu'en phase II. Les gros rachats (Kite et Juno) datent de 2017 et 2018. Cellectis est donc resté sur le quai alors que sa technologie de CAR-T allogénique devait révolutionner ce secteur en plein boom. La capitalisation boursière est inférieure à la position de trésorerie, une anomalie évidente mais qui démontre la grande défiance du marché.

Mauna Kea technologies génère en 2024 des revenus proches de ceux à l'époque de l'IPO en 2011. Si la technologie offre en facial des perspectives intéressantes, la concrétisation commerciale ne fut jamais au rendez-vous. Les ventes n'ont jamais décollé comme espéré, en dépit de MEUR dépensés pour le marketing.

3 - Situation hors de nos frontières

La contreperformance du secteur FR est-elle atypique ? Quelle est la performance d'autres sociétés biotech ou des laboratoires pharmaceutiques ? Quelle valeur peut atteindre le ratio Capi/R&D pour une société très performante ?

Nous avons sélectionné quelques sociétés "à succès" qui permettent de se faire une idée de la pertinence de cet indicateur.

Ratio Capi / R&D (5 ans à gauche, 10 ans à droite - en M de chaque devise mentionnée)

Source : Biomed Impact

Il est bon de le rappeler qu'en bourse, les arbres ne montent pas au ciel. Certaines sociétés affichent des indicateurs impressionnants. En dépit d'un repli important suite à des résultats mitigés de phase III de son cagrisema, Novo Nordisk s'inscrit au sommet du classement avec un ratio R&D 5 ans proche de 1500% !

Zealand et Argen'X sont les success stories européennes incontestables. Elles donnent de l'espoir quant à la reconnaissance par le marché de la valeur de projets/actifs.

Les grosses biotech américaines (Amgen, Gilead) affichent également des ratios très élevés (> 500%). La contreperformance de Galapagos n'est pas étonnante en raison de l'échec commercial de son produit phare (filgotinib) qui ne délivre pas comme espéré. Moderna se remet mal de ses plus hauts boursiers de l'époque Covid. Les lourds investissements R&D des derniers exercices, focalisés désormais sur l'oncologie, impactent le ratio de toute évidence. Le marché reste lucide quant au très long chemin à parcourir avant que la vaccination thérapeutique du cancer à base d'ARNm devienne un standard de soin.

Du côté des laboratoires pharmaceutiques, tous affichent des ratios > 200%, Abbvie tutoyant un niveau particulièrement élevé (> 800%). Des investissements R&D ciblés, des choix judicieux de candidats licenciés aux sociétés biotech sont indispensables pour préserver un retour sur investissement.

4. Quels enseignements tirer en matière d’investissement ?

Il est une réalité que rien ne pourra remettre en question : le nombre annuel d'approbations par la FDA (Etats-Unis) ou l'EMA (Europe) restera toujours limité et extrêmement faible par rapport au nombre de projets d'innovations thérapeutiques en développement. De nombreux échecs cliniques sont donc probables et chaque société sera impactée tôt ou tard par ce type de contre-performance.

Investir en R&D oui, mais investir bien est indispensable. La "valeur comptable" de ces dépenses ne garantit en rien une bonne allocation des ressources ni une quelconque certitude sur la qualité des résultats cliniques. En revanche, il est possible de comparer les sociétés et de voir si certaines ont une recherche optimisée ou dispendieuse.

L'indicateur retenu dans cette analyse rapide est néanmoins intéressant car il remet au centre du processus de décision d'investissement la valeur créée par la société. En effet, cette valeur ne peut pas être correctement traduite dans le cours de bourse (sauf à ce que le nombre d'action reste inchangé). Si l'on prend l'exemple de Sensorion, les dilutions résultant des diverses levées fonds ont impacté violemment le cours. Pour mémoire, le cours de l'IPO en avril 2015 était de 4,54 EUR soit environ 13 x le cours actuel. La capitalisation boursière de 23 MEUR a été en revanche multipliée par 4 depuis, signe que de la valeur a été malgré tout créée en 10 ans. A l'opposé, la capitalisation de Cellectis a tutoyé 1 MdEUR en 2015 (période d'euphorie boursière) puis est retombée aujourd'hui au niveau de celle de l'IPO en 2007 (proche de 100 MEUR). Le cours, pour sa part, a été divisé par 7,5. Cette situation n'est pas normale, pour une société qui a levé énormément d'argent en 15 ans. Cellectis est cotée au Nasdaq et ne peut mettre en avant le différentiel de valorisation qui existe entre la France et les Etats-Unis (qui valorisent mieux les dossiers que l'Europe). La désaffection pour le titre est donc partagée outre Atlantique. Des questions légitimes surgissent quant à la capacité du management à gérer la société (choix techniques, positionnement, qualité dans l'exécution des projets, refus d'offres d'achat ?, etc) et sur les perspectives de création de valeur dans un avenir proche.

En conclusion, il faut toujours analyser un dossier biotech/medtech dans toutes ses dimensions. Des découvertes peuvent être faites par opportunisme et nécessiter peu d'argent. A contrario, des années de recherche peuvent mener à peu de résultats exploitables. La R&D investie est un indicateur intéressant qui complète les critères usuels pris en compte dans les modèles de valorisation. Ce sont très souvent l'agilité et la capacité à réagir du management qui changeront l'histoire boursière.

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