Commentaire Abivax 16/01/2026

Lionel Labourdette, PhD

Turbulences probables dans un ciel clair

Depuis fin juillet et la publication des premières données de la Phase III d’obefazimod dans la rectocolite hémorragique (RCH), le titre a connu un parcours exceptionnel, jamais observé pour une biotech française (+1681% en 2025). De récentes rumeurs sur une possible OPA par Eli Lilly ont propulsé le cours au-delà de 130 EUR (intraday du 12/01), correspondant à une capitalisation boursière proche de 10 MdEUR. L'euphorie est temporairement retombée mais le titre reste très entouré et connaît des variations importantes d'une séance à l'autre. La problématique du bien-fondé d’une telle valorisation surgit naturellement. Pour l'actionnaire, quelle performance espérer dans les semaines/mois à venir ?

Une société mono-produit, un (premier) dénouement qui se rapproche

Depuis sa création, Abivax a connu des échecs dans les développements cliniques de ses premiers candidats médicaments antiviraux dont ABX-484. Une opportunité exceptionnelle s'est présentée avec le développement de ce cette molécule dans la RCH. Le parcours d'obefazimod (ex-ABX484) est à ce jour sans faute dans cette indication. De nouvelles données de Phase III sont attendues mi-2026. Si le traitement reproduit les résultats observés en Phase IIb, la société sera en mesure de préparer et déposer le dossier d'enregistrement auprès des agences réglementaires.

Le management a fait part récemment de sa stratégie pour les année à venir. A ce jour, il évoque la poursuite du développement autonome de l'entreprise. Il est cependant nécessaire de passer en revue les diverses options qui se présentent pour cet actif en phase avancée de développement clinique et d'en analyser les opportunités de création de valeur. Nous avons donc modélisé trois scenarii :

• Partenariat commercial avec un laboratoire de premier plan (cession d’une licence)

• Développement commercial autonome d’obefazimod

• Rachat de la société par un laboratoire pharmaceutique de premier plan

La création de valeur dépend logiquement du modèle économique envisagé

Si Abivax dispose de données d’efficacité déjà très convaincantes pour obefazimod dans la RCH, le parcours clinique n’est pas achevé. Il reste encore à démontrer que les patients répondeurs bénéficient d’une rémission clinique durable au cours de la période dite de "maintenance". Les données de cette partie de la Phase III sont attendues à horizon 6 mois (fin du T2 2026).

Nous avons considéré 3 modalités de création de valeur autour de cet actif stratégique dans cette indication :

1- Commercialisation par un laboratoire pharmaceutique de premier plan (licence)

Fort d’une trésorerie très confortable (>500 MEUR), Abivax est en mesure de finaliser le dossier clinique et de mener le projet jusqu’à l’obtention de l’AMM aux Etats-Unis. Nous avons donc considéré qu' un deal serait signé après cette échéance clé. Ce scenario est très réaliste et permettrait à Abivax de retenir une valeur plus importante.

Les paramètres clés retenus dans le modèle sont :

• Coûts de la fin du développement clinique + enregistrement : 100 MEUR.

• Signature d’un deal à l’approbation aux Etats-Unis (début 2027) : upfront de 1 MdEUR + 1 MdEUR de milestones commerciaux, royalties de 35%.

• Pic de ventes proche de 3,6 MdEUR atteint en 2038

• Expiration du brevet en 2039

• Taux d’imposition de 10% (fiscalité avantageuse des revenus issus d’un brevet)

• Taux d’actualisation des flux futurs de 12%

• Probabilité de succès : 80%

Source : sociétés, Biomed Impact

La valeur actuelle nette de ce projet, ajustée du risque (rNPV) ressort à environ 4,1 MdEUR (53 EUR/action). Si l’on se projette à 18 mois, après approbation et signature du deal, la probabilité de succès sera de 100%, le taux d’actualisation abaissé à 8% (valeur moyenne dans le secteur pharmaceutique). La valeur du projet ressort à 7,3 MdEUR (93 EUR/action).

2- Commercialisation autonome

Abivax deviendrait ainsi une Biopharma (à l’instar de plusieurs big biotech américaines). Dans ce scenario, la société percevra 100% de la valeur créée mais elle devra investir massivement pour la promotion du produit et sera engagée seule dans la "bataille commerciale" pour gagner des parts de marché.

Les paramètres clés retenus dans cette modélisation sont :

• Coûts de la fin du développement clinique + enregistrement : 100 MEUR.

• Coûts des produits vendus et marketing : 35% du Chiffre d’Affaires

• Pic de ventes de 2,6 MdEUR atteint en 2038

• Expiration du brevet en 2039

• Taux d’imposition de 25% (fiscalité des entreprises en France)

• Taux d’actualisation de 12%

• Probabilité de succès : 80%

Source : sociétés, Biomed Impact

La valeur actuelle nette de ce projet, ajustée du risque (rNPV) ressort à environ 3,5 MdEUR (45 EUR/action). Si l’on se projette à 18 mois, après approbation et signature du deal, la probabilité de succès sera de 100%, le taux d’actualisation abaissé à 8% (valeur moyenne dans le secteur pharmaceutique). La valeur du projet ressort à 5,2 MdEUR (67 EUR/action).

3- Rachat par un laboratoire :la vision de la partie "adverse" doit être prise en compte

Le titre a connu une progression impressionnante depuis l’annonce des premières données de Phase III l’été dernier (proche de +100%). Ce rallye haussier résulte en grande partie d’une spéculation quant à un rachat possible/probable. Le laboratoire américain Eli Lilly ressort notamment de rumeurs d’OPA. Certaines évoquent un prix d’acquisition proposé de 15 MdEUR.

Le secteur biotech est animé par des opérations de croissance externe et cette éventualité nous semble tout à fait réaliste. La question fondamentale pour l’investisseur/actionnaire de la société cible est de définir un prix qui soit le plus élevé possible. Du côté acquéreur, le prix demandé doit être "acceptable" pour respecter des impératifs de rentabilité (marges) et de retour sur investissement dans la durée. La convergence des intérêts est impérative dans toute négociation. Pour l'actionnaire d'Abivax, il est important de savoir si le montant de 15 MdEUR véhiculé par la rumeur est utopique ou réaliste ?

Nous avons donc modélisé le projet obefazimod "intégré" dans l'activité d'un laboratoire pharmaceutique américain (comptabilité de type analytique). La modélisation est basée sur les hypothèses suivantes :

• Coûts de la fin du développement clinique + enregistrement : 100 MEUR.

• Coûts des produits vendus et marketing : 35% du Chiffre d’Affaires

• Pic de ventes de 3,6 MdEUR atteint en 2038

• Expiration du brevet en 2039

• Taux d’imposition de 21% (fiscalité des entreprises américaines)

• Taux d’actualisation de 8%

• Probabilité de succès : 80%

Source : sociétés, Biomed Impact

La valeur actuelle nette de ce projet, ajustée du risque (rNPV) ressort à environ 7,5 MdEUR (96 EUR/action). Si l’on se projette à 18 mois, après approbation aux Etats-Unis, la probabilité de succès sera de 100%, la valeur du projet ressort à 10,2 MdEUR (130 EUR/action).

Comparaison avec la valorisation de sociétés de biotech américaines

Les investisseurs ont pour habitude de faire une analyse "sectorielle" et portent la plus grande attention à la valorisation de sociétés pairs dans un univers défini. Les critères/ratios de comparaison traditionnels (PE, EV/EBITDA,...) sont souvent délicats à appliquer dans le domaine des biotech car de nombreuses sociétés ne dégagent pas encore de rentabilité en raison d'investissements importants en R&D. Un indicateur possible est le ratio Capitalisation/Chiffre d'Affaires. Le tableau ci-après donne une idée sur un échantillon de sociétés cotées au Nasdaq.

ALNY : Alnylam; AMGN : Amgen; ARGX : Argen'X; BIIB : Biogen; BNTX : BioNtech; GILD : Gilead; INSM : Insemd; MRNA : Moderna; REGN : Regeneron; VRTX : Vertex.

Source : sociétés, Biomed Impact

Le ratio moyen de l'échantillon s'établit à environ 13 x le Chiffre d'Affaires après 9 mois de 2025 = 9M (hors Insmed), avec des écarts importants entre des sociétés "matures" et celles qui ont lancé un produit plus récemment.

Obefazimod ne réalisant à date aucun CA, l'application du ratio n'a pas de sens mais si l'on se projette dans le futur, la capitalisation actuelle d'Abivax (8,4 MdEUR) représente environ 15x le CA 2028 (estimé à 550 MEUR pour la seule indication RCH), plaçant la société dans une zone cohérente avec des sociétés pairs similaires (Argen'X par exemple).

Si l'on reporte sur un graphe en 2 dimensions, nous voyons qu'une corrélation semble se dessiner. Cette représentation est donnée à titre informatif.

Source : Biomed Impact

La méthode des comparables indiquerait donc une valeur raisonnable proche de 10MdEUR. Cette valeur anticipe donc un scenario positif (approbation et lancement commercial réussi). Cette estimation dépasse les valorisations rNPV. Elle cristallise l'engouement actuel du marché pour des sociétés technologiques à fort potentiel.

Quoi de neuf sur le front des deals ?

Les pathologies inflammatoires chroniques sont à ce jour encore insuffisamment traitées par l'offre thérapeutique existante. Il s'agit d'un segment très attractif pour les sociétés biotech et les laboratoires. Il n'existera jamais de traitement parfait (efficace à 100% et bien toléré). Les médecins sont donc friands de toute innovation thérapeutique qui permettrait d'améliorer la prise en charge d'une part toujours plus importante de patients. La croissance future du marché est donc très dépendante de la mise sur le marché de nouveaux produits, expliquant que tout candidat montrant une efficacité satisfaisante génère un fort intérêt et fait souvent l'objet d'un rachat de ses droits commerciaux par un laboratoire de premier plan (licence ou rachat de l'entreprise). Le tableau ci-après regroupe quelques deals récents.

Le deal Teva-Sanofi n'est pas une acquisition mais un partenariat de co-développement

Source : Biomed Impact

Si la valeur d'un deal de licence est très facile à lire, l'acquisition d'une société est plus délicat à interpréter en raison de la valeur d'autres produits dans le pipeline. Il ressort néanmoins que les laboratoires n'hésitent pas à payer cher des innovations de rupture. A titre d'exemple, la prime accordée par Eli Lilly pour son rachat récent de Ventyx était de +62%.

Synthèse des scenarii

Le graphe ci-après récapitule les principaux modèles de valorisation (en EUR/action). Dans cette représentation, nous avons rajouté une valeur pour le programme Crohn. En amont de l'annonce des premières données de Phase II, la probabilité de succès reste modérée. Nous estimons à ce stade que la valeur du projet Crohn représente environ 30% de celle du projet RCH. Concernant la colonne OPA, la prime est appliquée à la valeur des comparables boursiers.

Source : Biomed Impact

Il est évident que les 3 modélisations de rNPV sont établies sur des hypothèses prudentes. Les pics de ventes retenus sont conservateurs. En effet, obefazimod peut devenir un standard de soin dans la RCH. Il peut bénéficier d’un report des prescriptions de produits moins bien tolérés, à efficacité inférieure ou au protocole d’administration plus contraignant pour le patient (médicaments biologiques par voie intraveineuse ou sous-cutanée). Par ailleurs, nos anticipations ne tiennent pas compte de la commercialisation à un niveau global (Europe, Amérique Latine, Asie,…). Même si les prix des médicaments dans le reste du monde sont inférieurs à ceux pratiqués aux Etats-Unis, les volumes seront importants. Rehausser nos estimations de rNPV de 25 à 30% serait tout à fait justifié (à titre d'exemple les ventes hors US de Rinvoq représentaient 28% du total mondial à la publication 9M 2025 d'Abbvie). Nous avons de plus limité la modélisation des ventes à 2040. Il est évident que des revenus seront générés au-delà de cette échéance, apportant des compléments de valeur évidents.

Un potentiel d'appréciation évident....

Sous réserve de délivrer de bons résultats durant la période de maintenance, Obefazimod représente un actif au potentiel commercial très important. Le bond extraordinaire de revalorisation que la société a connu depuis juillet dernier est donc logique/justifié. Abivax étant cotée au Nasdaq et de nombreux fonds américains ayant investi dans le dossier, le cours est désormais calé sur les référentiels américains de valorisation des projets innovants, bien plus favorables que ceux observés sur les places boursières européennes.

Mi-2026, si les données de la période de maintenance sont positives, le risque clinique sera écarté et la probabilité de succès réhaussée (80% à 85%). Persistera alors le risque réglementaire et la possibilité que les agences demandent des compléments d'informations techniques, cliniques ou sur le plan de la fabrication du produit. Ce dernier point est souvent occulté mais il est très sensible. A titre d'exemple, Nicox avait subi en 2016-2017 des problématiques de certification d'une usine en Floride de son partenaire Bosh & Lomb qui s'étaient traduites par un retard important dans l'approbation de Vyzulta par la FDA.

A fin 2027 (post approbation), le gain de valeur d'obefazimod sera sensible en lien avec le lancement commercial à suivre. On peut anticiper un nouveau palier de valeur de 15 à 20% à cet horizon.

D'ici ces diverses échéances, un laboratoire peut se positionner sur le dossier. Toute offre nécessitera une prime particulièrement élevée. En effet, la structure du capital (flottant proche de 50%) rendra difficile l'atteinte d'un consensus en raison du poids des votes de certains actionnaires de référence. Nous pensons qu'une prime de +50% pourra représenter un signal fort et convaincant pour le marché.

...mais un un deal à court terme nous semble peu probable

Abivax est de toute évidence une cible très séduisante. Cependant, un deal à court terme n'a pas de raison d'être selon nous, un avis qui doit être partagé par les 2 côtés de la table de négociation :

• Pour Abivax : des paliers de valeur sont atteignables "facilement" et de façon autonome (fin de la Phase III RCH mais aussi les premières données de Phase II dans la maladie de Crohn attendus fin 2026). S'ils sont franchis, le gain sera réel en cas de succès. Un prix d'acquisition plus élevé pourra être négocié.

• Pour un acquéreur potentiel : le risque reste réel. Sauf à signer un deal de licensing qui permet de partager ce risque (la rétribution est étalée dans le temps et liée au succès commercial), un rachat s'apparente à un coup de poker. Un Conseil d'Administration aura du mal à justifier à ses actionnaires d'avoir dépensé dune somme > 10 MdEUR pour une société qui ne vaut finalement rien car les dernières données cliniques ne sont pas en ligne avec le statut de "best in class" espéré. Il faut garder à l'esprit qu'Abivax est une société mono-produit.

Nous ne voyons donc pas d'OPA avant les résultats de la période de maintenance. Ce délai permettra en parallèle de valider certains points potentiellement "bloquants" :

• Délai d’obtention de l’accord de l’Etat français pour un investissement étranger (procédure IEF) : une décision est rendue en général en 3 mois après le dépôt d’une demande. Une communication récente du Ministère de l’industrie indiquerait qu’aucun dossier n’a été déposé à ce jour.

• Lois antitrust : toute opération d’acquisition peut faire l’objet d’un examen par les autorités européennes ou américaines (FTC = Federal and Trade Commission) afin de valider qu’une entreprise ne se trouvera pas en situation de position dominante suite à l’acquisition d’un actif. Dans le cas présent et compte tenu de la grande diversité de traitements existants pour la RCH, ce risque nous semble faible. Cela dit, des délais sont possibles pour l’obtention d’une réponse.

• Mise en place d’un processus d’enchères : les rumeurs évoquent des discussions avec Eli Lilly mais un autre laboratoire pourrait manifester un intérêt pour obefazimod. Une telle situation de mise en concurrence d’acquéreurs potentiels serait bénéfique en termes de valorisation mais impacterait logiquement le calendrier de l'annonce d'un deal.

Une trajectoire ascendante mais assortie d'une volatilité importante

En conclusion, la valorisation actuelle est justifiable mais ne laisse pas de potentiel important à très court terme. Si un scenario plutôt positif se dessine à moyen-long terme, le titre sera soumis à des périodes d'euphorie ou de doute. La spéculation et les rumeurs seront donc susceptibles de générer une volatilité importante dans les prochaines semaines. Le premier point d'inflexion sera la publication des données de la période de maintenance (fin du T2 2026). Si elles devaient être positives (= similaires à celles observées en Phase IIb), la spéculation sur une OPA sera à nouveau très forte. Le scenario d'un deal de licensing n'est pas à exclure. Il permettrait de donner un avenir à la société (paiement d'un upfront très significatif) sans pour autant sacrifier la valeur d'entreprise.

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