Commentaire Medincell 19/06/2026

Lionel Labourdette, PhD

Des résultats annuels accueillis très fraîchement par le marché...

Medincell a publié mardi soir ses résultats annuels clos au 31-03-2026. La réaction négative du marché (-12% en clôture mercredi soir) peut paraître excessive. L’inquiétude du marché provient certainement de la structure des coûts qui interpelle mais un second sujet émerge selon nous dans le dossier : l’hétérogénéité du pipeline R&D et un réel manque d’informations et de visibilité sur les projets en stade précoce de développement.

Un Chiffre d'Affaires en repli logique

Contrairement à l’exercice précédent, la société n’a pas encaissé de milestone en 2025-26. La hausse des royalties perçues de la commercialisation d’Uzedy par Teva ne compense pas cette absence de revenus d’étapes. Le Chiffre d’Affaires est donc logiquement en repli (-12,3%) mais ce point ne nous semble pas du tout inquiétant car il s'agit du reflet du modèle économique des sociétés biotech qui perçoivent des revenus ponctuels dont la régularité est incertaine (dépend des calendriers de développement et du franchissement d’étapes). Le point clé à retenir de cette ligne du compte de résultats est la croissance des flux de royalties issues des ventes d’Uzedy (+54% en USD sur l’exercice) qui illustre une bonne adoption du produit par les médecins et les patients. Uzedy voit ses prescriptions en hausse régulière ce qui montre une dynamique de pénétration du marché très satisfaisante.

Des coûts opérationnels en hausse sensible

Si le repli des revenus en 2025-26 ne représente pas pour nous un sujet préoccupant, les lignes suivantes du compte de résultats soulèvent de vraies questions :

• R&D : la société a investi 26,5 MEUR en R&D (24,3 MEUR l’exercice précédent). Investir dans des projets innovants n’a rien de choquant pour une société technologique, bien au contraire. Cela dit, Medincell ne finance aucun essai clinique, ce qui signifie que ces frais concernent des travaux de recherche (nouveaux polymères) et de validation préclinique de nouvelles formules d’actifs dont on souhaite optimiser la durée d’action (longue). Le management évoquait dans sa présentation du R&D Day 10-15 programmes au stade de la formulation, dont certains sont développés pour des tiers via des prestations. Seulement 3 programmes sont en validation préclinique (Abbvie 1, projets contraception et tuberculose de la Fondation Gates). Les dépenses engagées nous semblent donc particulièrement élevées au regard de l’état de l’art. Ce sont en effet près de 50 MEUR qui auront été investi en 2 ans sur ces travaux. Le plus critique à nos yeux est le délai avant le premier vrai palier de valeur associé à l’initiation des essais cliniques (Abbvie#1) qui ne devrait pas être atteint avant 2027.

• Business Développement : ce second poste de dépenses représente près de 4,2 MEUR (+28%). Nous ne sommes pas les seuls à nous étonner d’un tel montant, cette dérive ayant fait l’objet d’une question d’analyste lors de la visioconférence… Ces charges nous semblent particulièrement élevées et mériteraient des explications plus fines.

• Frais généraux et Administratifs : cette ligne est également en forte hausse (+31%) s’établissant à 14 MEUR. La plus grande transparence serait également appréciée sur l’allocation de ressources si importantes. Rappelons que Medincell est une PME (140 ETP)...

Le rapport annuel devrait nous apporter des éléments de réponse mais force est de constater que Medincell dépense beaucoup d’argent, ce qui peut induire une forme d’insatisfaction auprès des investisseurs. Les comptes publiés par d'autres sociétés du secteur montrent des dépenses somptuaires (Abivax = 67,7 MEUR !!!), une bien mauvaise habitude qui déplait logiquement aux investisseurs.

Déception sur les comptes annuels ou prise de conscience des carences du pipeline clinique ?

Le marché a réagi très négativement à la publication des comptes annuels. Le dérapage de certaines dépenses peut expliquer en partie la réaction mais la sanction est en toute objectivité violente, d’autant plus que le risque d’une levée de fonds dilutive nous semble écarté à court-moyen terme (niveau de trésorerie au 31-03 de 84,8 MEUR).

Nous avions écouté avec attention la présentation faite lors du R&D Day du 12-05. Cet évènement nous avait laissé objectivement un goût "sucré-salé". En effet, si le court terme semble très serein avec le déploiement commercial d’Uzedy et l’approbation à venir d’Olanzapine LAI, la visibilité sur le long terme est bien moins bonne. Comme évoqué plus haut, la société est très active sur la recherche de formulations mais entre les 2 extrêmes (recherche et approbation/commercialisation) le pipeline est quasiment vide. Medincell ne dispose en effet que de mdc-CWM. Après l’échec de la première Phase III qui n'a pas atteint le critère principal dans la population globale, une seconde Phase III doit être initiée par AIC (Arthritis Innovation Corporation) pour valider son efficacité anti-douleur dans une sous-population de patients ayant subi un chirurgie orthopédique du genou. La performance de ce produit est donc à confirmer et sa contribution en valeur est à ce jour suspendue à de nouveaux résultats qui ne sont pas attendus selon nous avant 24-36 mois.

Les visuels présentés par la société nécessitent donc un retraitement qui permettra de mieux visualiser l'état de l'art et le "vide" évoqué entre les programmes précoces et les composés au stade de l'approbation/commercialisation.

Pipeline R&D présenté par la société

Source : Medincell (présentation R&D Day)

Pipeline R&D ajusté

Source : Biomed Impact

L’histoire boursière est donc dictée à court terme par les publications trimestrielles des ventes réalisées par Teva. Hormis mdc-CWM dont le potentiel commercial sera à définir, nous estimons qu’il faudra raisonnablement 5 à 6 ans avant de voir un nouveau produit aux portes de l’enregistrement (s’il s’agit d’un actif déjà approuvé). Dans le cas de nouveaux actifs qui seraient formulés avec l’une des plateformes technologiques (BEPO, BEPO Star et la "Platform Innovation"), le délai sera nécessairement beaucoup plus important (7-8 ans) en raison du parcours réglementaire imposé par les agences pour toute innovation thérapeutique (Phase I, II, III).

Des promesses tenables ?

La conséquence directe de cette situation est l’impact sur la pente de la courbe des revenus futurs. Le graphe présenté par le management dans ses interventions orales n’indique pas d’échelle de temps et ne donne pas d’indications sur l’amplitude des revenus anticipés. Si cette représentation schématique/théorique a le mérite d’être claire, quelques éléments de quantification sur les axes aideraient à mieux nous projeter. Le secret imposé par Abbvie est compréhensible mais la contribution future d’Abbvie#1 semble particulièrement agressive et/ou trop proche sur le plan calendaire concernant le reste du pipeline. Ce graphe ne mentionne d’ailleurs pas de contribution de mdc-CWM, confirmant notre ressenti de produit de  "seconde catégorie".

Stratégie de croissance

Source : Medincell (présentation Résultats annuels 2025-26)

Empilement des flux de royalties

Source : Medincell (présentation R&D Day)

Nous avons tenté une modélisation objective des projections qui donne un éclairage utile sur le long terme. Hormis des paiements d'étapes dans les essais cliniques, les premiers flux de royalties d'Abbvie 1 sont attendus à compter de 2032. Ce scenario très optimiste ne laisse pas la place à un quelconque contretemps (retard dans le recrutement des patients, études complémentaires que les agences pourraient demander, etc.).

Modélisation des revenus futurs de Medincell (en MEUR)

Source : Biomed Impact

La pente à court terme est dépendante du succès commercial d’Uzedy et d’Olanzapine LAI. Là encore, le sujet sensible du pic des ventes peut mettre une pression certaine sur le cours de bourse. En effet, si la proposition thérapeutique est celle annoncée/promise par le management, le potentiel doit selon nous dépasser 3 MdUSD. Les commentaires de Teva sont en ce sens assez troublants : le partenaire évoque un potentiel de la "franchise schizophrénie" de 1,5 à 2,0 MdUSD (intègre selon notre compréhension les ventes d'Uzedy et d'Olanzapine LAI). Teva a pour habitude de faire des projections de ventes prudentes mais les chiffres annoncés nous paraissent particulièrement conservateurs. Cette prudence doit être prise en compte par les investisseurs. Peut-être que Teva anticipe un cannibalisme d’Olanzapine LAI vis-à-vis d’Uzedy, scenario que le management de Medincell n’intègre pas. Ce dernier a fait part à nouveau de sa position sur ce point et considère que les produits sont complémentaires et non concurrents (réponse à une question d’analyste).

Prudence de Teva : un impact évident sur la valorisation

Medincell est l’un des dossiers solides de l’univers Biotech/Medtech français. La question de la valorisation reste centrale néanmoins car à ce jour, seuls les flux de royalties d’Uzedy et d’Olanzapine LAI peuvent faire l’objet de projections réalistes. Dans notre commentaire du 14-11-2025 (disponible ici), nous avions fait une évaluation rapide d’Uzedy proche de 500 MEUR qui tenait compte d’un pic de ventes "élevé" (1,5 MdEUR). Notre conclusion était à l’époque qu’une valorisation de Medincell proche de 1MdEUR était justifiée au regard du potentiel d’Olanzapine LAI dont la valeur était susceptible d’atteindre, voire dépasser celle d’Uzedy.

Une nouvelle modélisation basée sur un pic de ventes de 2 MdUSD pour la "franchise schizophrénie" (= calée sur le haut de la fourchette de Teva) donne une valeur logiquement plus faible, proche de 700 MEUR. Le manque de visibilité sur le calendrier des composés encore au stade de la recherche ou au mieux de validation préclinique ne permet pas d’attribuer une valeur objective à l’amont du pipeline. Valoriser une plateforme technologique reste un exercice délicat, le potentiel dépendant de la signature de deals créateurs de valeur (paiement d’étape + royalties). Une idée, un concept, ne valent en effet que par leurs applications concrètes et la génération de cash-flow.

Conclusion : une probable période d’observation

Le dérapage de certaines dépenses n’est pas un bon signal pour le marché. Medincell indique aller vers une rentabilité durable mais l’atteinte de l’équilibre opérationnel nécessitera une bonne gestion des ressources, une maîtrise des coûts. L’investissement de dizaines de MEUR dans la recherche n’est pas problématique en soi. Cela dit, la contrepartie attendue par les investisseurs est l’annonce de bonnes nouvelles : deals, initiation d’essais cliniques, etc.

Le marché n’aime pas douter et 2027 doit impérativement voir la concrétisations des efforts faits sur toute la chaîne de valeur (R&D et business développement). La réaction du marché nous semble légitime et permet au titre de revenir vers des niveaux plus cohérents avec l'état de l'art.

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